隨著通脹抬頭，政策緊縮預期也在升溫。主流機構預期，5月份CPI將達5.5%，6月份或超過6%，端午節期間可能加息。在政策聲音方面，人大財經委副主任吳曉靈日前強調，央行不會放松貨幣政策。

　　這一預期加大了投資者恐慌情緒，滬指從上周的2853點跌到周二收盤的2743點。有觀點認為，市場對政策緊縮的反應過度。但是，官方和民間的一些調研都顯示，經濟實體對緊縮的感受程度有過之而無不及，量化的指標是企業尤其是中小企業資金成本飆升。

　　人行溫州中心支行民間借貸利率監測顯示，3月末，溫州民間借貸市場綜合利率水平為24.81%。有媒體報道稱，江浙等地的民間借貸利率有的甚至高達日息1厘。中小企業的政策感受已經明顯超過2007年至2008年的那輪緊縮周期。

　　筆者的一位朋友剛剛從江浙等地調研回來，他們的判斷是，目前企業的資金成本與2007年加息周期末端時候大致相同，但企業普遍反應目前實體經濟景氣程度比2007年有明顯降低。其實，從名義利率看，目前一年期貸款基準利率與2007年最高時相比尚有一個百分點左右的差距。

　　為什么實體經濟尤其是中小企業對政策緊縮的感受如此強烈？這一方面在于當前的緊縮政策與上一輪經濟周期面臨的約束條件明顯不同，雖然本輪緊縮的加息力度與2007年緊縮周期末端各期限貸款利率存在一個百分點左右的差距，但目前的經濟增速已明顯弱于當時。

　　另一方面，在目前的決策框架下，貨幣當局主要參考銀行間利率、M 2的歷史常態水平。目前M 2同比增速已經回落到歷史常態水平，一年期名義貸款利率與2007年相比尚存在一個百分點左右的差距。但是，由于貨幣政策的操作主要參考銀行間利率，一個潛在的結果是，銀行間流動性與實體經濟所感知的流動性緊張程度可能存在明顯差異，結果是中小企業將更多地承擔政策緊縮的成本。實際情況也是如此，雖然信貸投放較常態并未明顯壓縮，但由于前期開工的大項目，吸附了大量資金，導致中小企業普遍資金吃緊。

　　目前看來，經過11次上調存準率和4次加息，總需求平穩回落的趨勢性已經明確。雖然目前的通脹上行趨勢、流動性持續收緊、企業融資難度上升、歐債危機升級和國內經濟明顯回落等諸多因素交織，但考慮到貨幣政策的時滯效應，繼續緊縮應該緩行。

　　回顧歷史數據，G D P與CPI見頂回落的時間差通常為三個季度，M 2與C PI見頂回落的時間差通常為7至8個月。去年4季度以來，中國經濟已經連續回落兩季，M 2同比增幅也在去年12月見頂。有專家經驗性地推斷，通脹高點會從二季度后移到三季度。

　　實際上，目前關于緊縮繼續與否、政策超調風險的討論，也反應出決策層對是否繼續緊縮的猶疑。方正證券對吳曉靈表態的解讀是，盡管當前還是通脹單一目標制，但已經開始關注經濟放緩，政策在二季度末三季度初進行調整基本已成定局。不少機構預期，雖然6月份準備金率和利率仍將各上調一次，但下半年準備金率調整頻率將明顯降低，加息可能僅有一次。